Anleihen

Bankenregulierung: Neue Möglichkeiten im Kreditgeschäft ?

By Jørgen Kjærsgaard 18. Juli 2014

Europäische Banken emittieren neue Nachranganleihen, die sie in einer Krise abschreiben können. Für Investoren, die das  Risiko akzeptieren, bieten diese Papiere eine attraktive Alternative zu den derzeit niedrigen Renditen von Unternehmensanleihen.

Entstanden sind die neuen Nachranganleihen im Zuge der Basel-III-Regulierungen – als Reaktion auf die Finanzkrise 2008. Damals mussten hauptsächlich die Steuerzahler die Rechnung für die Bankenrettungen zahlen, während Anleihegläubiger kaum Verluste hatten. Wenn die Kapitalquote einer Bank unter einen vorab festgelegten Mindestwert fällt, müssen Banken die neuen Papiere in Aktien umwandeln oder abschreiben, um Verluste aufzufangen.

Die Anleihegläubiger würden also – anders als beim letzten Mal – einen guten Teil der Verluste mittragen. Theoretisch sollte dies den Banken helfen, in Krisen handlungsfähig zu bleiben, ohne dass die Stabilität des Finanzsystems gefährdet wird.

Der Markt für die neuen Nachranganleihen steckt noch in den Kinderschuhen, dürfte aber stark wachsen.

Das Angebot dürfte kräftig steigen

Unserer Einschätzung nach bietet Additional-Tier-1- Kapital (AT1) den Investoren die besten Chancen. Es wäre als erstes betroffen, wenn eine Bank in Schwierigkeiten gerät. Auch Tier-2-CoCos (Contingent Convertible Bonds) sind interessant. Wie AT1 würden auch sie in Aktien umgewandelt werden, wenn die Bank bestimmte Kapitalanforderungen nicht mehr erfüllt. Der Unterschied ist aber, dass Emittenten CoCos nicht zu einem vorab festgelegten Termin zurückkaufen können.

Bislang haben europäische Banken für umgerechnet 31 Mrd. USD Tier-2-CoCos und für 50 Mrd. USD AT1 emittiert. Weil der europäische Bankensektor so groß ist, wird in Zukunft auch ein erheblicher Teil des weltweiten Emissionsvolumens auf diese Papiere entfallen (Abbildung 1).

Das Angebot Basel-III-konformer Anleihen dürfte in Europa kräftig steigen Aktuelles und erwartetes Emmissionsvolumen

Die neuen Anleihen sind nicht für jedermann interessant, aber ihre hohen Renditen dürften Anlegern einen angemessenen Ausgleich für das Risiko bieten. Europäische AT2-Anleihen bieten im Durchschnitt eine Rendite von 6% – mehr als ratinggleiche High-Yield-Anleihen und etwa genauso viele wie Junk Bonds mit CCC-Rating (Abbildung 2).

Chancen durch Bewertungsunterschiede

Bessere Aussichten für Banken

Zur Einschätzung der erwarteten risikoadjustierten Erträge haben unsere Analysten die möglichen Verluste untersucht. Weil die neuen Anleihen unter bestimmten Umständen abgeschrieben oder in Aktien umgewandelt werden, würden Anleger bei einem Zahlungsausfall wahrscheinlich größere Verluste hinnehmen müssen als mit klassischen Unternehmensanleihen. Nach unseren Analysen ist das Risiko eines Zahlungsausfalls aber zurückgegangen.

Warum ist das so? Zum einen haben die Banken seit der Krise Risiken abgebaut. Heute halten sie mehr Eigenkapital vor, das Verluste abfedert.

Unterdessen bietet die Europäische Zentralbank Unterstützung – mit ihrer expansiven Geldpolitik und weil sie bereit ist, zusätzliche Liquidität zur Verfügung zu stellen, wenn es hart auf hart kommt. Wir gehen aber nicht davon aus, dass der gesamte europäische Bankensektor in Schwierigkeiten gerät. Schließlich befindet sich  der Euroraum in der Frühphase einer Erholung

Bereiten Sie sich auf mehr Volatilität vor

Natürlich gibt es Risiken, die man im Auge behalten sollte. So hat es bei der Verstaatlichung der niederländischen Bank SNS Reaal im letzten Jahr sowohl Aktionäre als auch Anleihegläubiger mit voller Härte getroffen. Außerdem gibt es Pläne, auch die Anleiheinvestoren der österreichischen Alpe-Adria-Bank zwangsweise an den Verlusten zu beteiligen. Beides erinnert uns daran, dass manche Banken tatsächlich scheitern.

Investoren sollten also daran denken, dass die Kapitalquoten nicht unbedingt unter einen vorab festgelegten Wert fallen müssen, damit die Behörden eine Aussetzung der Couponszahlungen  für AT1 verlangen können. Sie können schon früher auf den Plan treten, wenn sie für eine Bank größere Schwierigkeiten erwarten. Wir sind nicht sicher, ob die Märkte dieses Risiko bereits berücksichtigen. Man sollte es aber auf jeden Fall beachten, auch wenn man für die Risiken unserer Meinung nach recht gut entlohnt wird.

Wichtiger noch ist, dass bislang High-Yield-Publikumsfonds die großen Anleihekäufer waren, gefolgt von Hedgefonds und privaten Vermögensverwaltern. Aber dieses Kapital kann genauso schnell abfließen, wie es zugeflossen ist. Die Kurse könnten also so lange kräftig schwanken, bis Versicherungen und andere große institutionelle Investoren mit langen Anlagehorizonten regelmäßig in die neuen Anleihen investieren.

Eine sorgfältige Einzelwertauswahl kann sich auszahlen

Aus unserer Sicht bietet der Markt Investoren attraktive Chancen, wenn sie ihre Hausaufgaben machen. Angesichts der zurzeit engen Credit-Spreads bevorzugen wir grundsätzlich AT1 von Banken mit einem Schwerpunkt im Privatkundengeschäft. Dieses Geschäftsmodell ist weniger volatil, so dass sie ihren Eigenkapitalpuffer mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit aufzehren als Institute mit Schwerpunkt im Firmenkundengeschäft  und Investmentbanken. Wenn sich die Spreads ausweiten, könnten deren Anleihen aber auch  interessante Kaufgelegenheiten sein.

Investoren, die einige Kursschwankungen akzeptieren, können mit den vielen neuen Anlageinstrumente im derzeitigen Niedrigzinsumfeld ihre Anlageerträge verbessern.

Übersetzung aus dem Englischen.

Die hier geäußerten Einschätzungen und Meinungen sind weder Analysen noch dienen sie als  Investmentberatung oder Anlageempfehlung. Sie geben nicht notwendigerweise die Ansichten aller Portfoliomanagementteams von AB wider.

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