Wirtschaft

Kühner Plan der EZB bringt QE-Gerüchte nicht zum Verstummen

By Darren Williams 06. Juni 2014

In dieser Woche hat die Europäische Zentralbank (EZB) ein Konjunkturpaket von einem Umfang und einer Reichweite angekündigt, die niemand erwartet hatte. Ein Grund, sich auf einen raschen Wachstums- oder Inflationsschub gefasst zu machen, ist das aber nicht.

Umfang und Reichweite der jüngsten geldpolitischen Reaktion haben bewiesen, dass die EZB unter Mario Draghi die Deflationsrisiken im Euroraum entschlossen angehen will. Dennoch dürfte das Paket aus Zinssenkungen und Anreizen zur Kreditvergabe nicht die Dynamik bringen, nach der sich die Märkte sehnen. Und Mario Draghis Bemühungen, Fragen bezüglich einer quantitativen Lockerung (QE) abzuwehren, könnten sich als fruchtlos erweisen.

Zinssenkungen und Reserveüberschüsse

Die große Sensation waren nicht die Zinssenkungen. Die EZB senkte ihren Refinanzierungssatz und den Einlagenzins um je 10 Basispunkte (Bp.) auf 0,15% bzw. -0,10% und ging damit ans untere Ende der Erwartungen.

Sie flankierte diese Schritte jedoch mit einer Aussetzung der Sterilisation ihres Programms für die Wertpapiermärkte (Securities Market Programme – SMP), wodurch die Reserveüberschüsse wieder von derzeit EUR 125 Mrd. auf ca. EUR 250 Mrd. steigen dürften. Mit dieser zusätzlichen Liquiditätsspritze werden wohl die Tagesgeldsätze in Richtung der Nullmarke – und vielleicht vorübergehend sogar darunter – gedrückt werden (von derzeit 25 Bp. bzw. 15 Bp. ohne Aussetzung der Sterilisation). Somit ist die Lockerung insgesamt etwas stärker ausgefallen als erwartet.

Werden diese Schritte die Kreditvergabe ankurbeln?

Die wichtigsten Nachrichten betrafen jedoch die Maßnahmen zur Kreditvergabe. Mit einer Reihe von zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTROs) will die EZB die Kreditvergabe an private Unternehmen außerhalb des Finanzsektors fördern (mit Ausnahme des Immobiliensektors). Die ersten Auktionen werden im September und Dezember stattfinden und ein Volumen von maximal EUR 400 Mrd. haben. Von März 2015 bis Juni 2016 werden sechs weitere Transaktionen folgen.

Mehrere Elemente des EZB-Plans kamen überraschend. Erstens rechneten die Märkte nicht mit der Aussetzung des SMP. Zweitens ist das TLTRO-Programm viel umfangreicher als erwartet. Die dritte und wohl größte Überraschung besteht darin, dass die Bedingungen für den Zugang zu der neuen Fazilität viel weniger restriktiv sind als erwartet.

Dies dürfte der Akzeptanz der TLTROs förderlich sein. Gleichzeitig reduziert dies aber die Wahrscheinlichkeit, dass das Programm tatsächlich die Kreditvergabe in der Realwirtschaft ankurbeln wird. Warum? Weil es durchaus möglich ist, dass Banken in Italien und Spanien die Fazilität als willkommene Gelegenheit nutzen, um einen Teil ihrer bald auslaufenden LTRO-Kredite umzuschulden (diese haben derzeit ein Volumen von EUR 187 Mrd. bzw. EUR 161 Mrd.). Der kräftige Anstieg der Spreads der Peripheriemärkte seit den Ankündigungen der EZB ist ein Hinweis darauf, wie der Markt dies einschätzt.

Bis null – aber nicht darunter

Mario Draghi deutete im gleichen Zug an, dass die Zinsen nicht weiter gesenkt werden sollen. Anscheinend hat also die EZB die Möglichkeit, den Einlagenzins weiter ins Minus zu treiben und den Tagesgeldsatz auf unter null zu senken, ausgeschlossen.

Wenn diese Option vom Tisch ist, was wird die EZB dann tun, wenn die Inflation weiter hinter den Erwartungen zurückbleibt (die diese Woche gesenkt wurden und nun realistischer erscheinen)? Draghis Antworten waren hier ein wenig ausweichend, und er schien wenig geneigt, über die Möglichkeit einer quantitativen Lockerung (QE) zu sprechen. Wir vermuten, dass die EZB der Meinung ist, dass sie mit dem gestrigen „bedeutenden“ Paket mehr als genug getan hat, damit ein QE nicht mehr zur Debatte stehen muss – oder zumindest genug für eine wertvolle Atempause. Ob die Märkte diese Sicht teilen, ist unklar.

Wir sehen daher die gestrigen Ankündigungen mit gemischten Gefühlen. Insgesamt übertraf das Paket unsere Erwartungen deutlich. Und zumindest in der Theorie haben uns die Zinssenkungen sowie die Bestätigung, dass wir nun an der Untergrenze angelangt sind, dem QE einen Schritt näher gebracht.

Allerdings deutet der starke Schwerpunkt auf der Kreditvergabe durch die Banken darauf hin, dass die EZB weiterhin diesen Kanal zur Unterstützung des Aufschwungs und zur Abwehr der Deflation vor Staatsanleihenkäufen in größerem Umfang bevorzugt. Das Problem bei diesem Ansatz liegt darin, dass es wahrscheinlich lange dauern wird, bis er Früchte trägt, vor allem dann, wenn er nicht zu einer Abschwächung des Euro beiträgt – was sicherlich der schnellste Weg wäre, Wachstum und Inflation in der Eurozone anzukurbeln. Infolgedessen wird es wahrscheinlich nicht lange dauern, bis sich wieder Druck aufbaut, doch noch ein QE-Programm aufzulegen.

Übersetzung aus dem Englischen.

Die hier geäußerten Einschätzungen und Meinungen sind weder Analysen noch Investmentberatung oder Anlageempfehlungen. Sie geben nicht notwendigerweise die Ansichten aller Portfoliomanagementteams von AB wieder. AB ist von der britischen Finanzmarktaufsicht genehmigt und wird von ihr beaufsichtigt. 

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